基金经理姚文松：从实际操盘探讨宏观政策的多义性本期嘉宾姚文松他在北京大学基础数学专

本期嘉宾

姚文松

他在北京大学基础数学专业毕业，拥有十年从业经验，从股票研究员，到Gilts交易员，再到期货基金经理。过去三年的交易主要以铁矿石衍生品为主。

我们知道，买方基金经理的讲座，真是非常难得才能听到的。为了帮助大家，更好的理解本讲的脉络，秘秘特意为大家做了一个总结。

今天要讲的《宏观政策解读多义性》比较拗口，主要想讲的意思是，无论你想要什么样的标的，宏观的影响都是非常深刻的。

所以主要想从一个商品交易者的角度，去探讨一下这个东西我们应该怎么处理或者我们之前为什么没有处理好。

本讲主要包括两个部分，第一个部分是「商品交易债券」，主要想分享债券圈的那点事。第二部分想讨论对黑色行业供给侧改革的理解。

希望这两部分不相关的内容能让大家展开类比，觉察出在不同的领域其实面对的是同样的问题、同样的思考，并且这些思考主要是关于政策的。

首先拿一个产品举例，上图是一个十年期国债的价格走势，它大概是从09年开始，我们有两种交易的看法。

第一它是一种交易的工具，第二它是一种资产配置的工具。

对于一个做商品的人，拿到这样一个产品，打开价格图以后，我主要看一个它的主要特征。

一般来说可以看到这里有线，就是趋势效应，主要讲的是“羊群效应”。这边则是周期行为，一般来说从策略的角度讲，它属于均值回顾；从价格特征讲，它是一个周期性的行为。

你可以看到，有大周期，大周期上面又有小周期。

那么对于极端的周期行为，你能看到什么呢？就是这些红色箭头标示的市场高点和低点。

一般大家会认为这些点有特殊的含义，比如说政府对一个市场的看法、一个交易的边界，在这些特殊的点政府可能干预市场，影响价格的走势。

右边是波动率，就是价格行为更高一阶的价格活动。

基本上我们拿到一个产品都会看价格是不是有惯性（趋势），或者它是不是有周期性，即均值回复。

极端情况下的高低点，是不是意味着，我们在做到这里时，政府可能会干预，从而改变市场价格的惯性，引导市场向新的方向发展。

波动率可能也预示着市场的某些转变，这里就会出现一些交易策略，就是我不需要了解基本面。

我只需要研究一些交易行为，我就可以对市场进行一些假设，然后通过交易去验证。

那去年这种关于价格的描述方式，经常被引用，不光是商品，还有债券、宏观对冲的人也用这样的框架。

也就是说：趋势、惯性、市场的有效性，是非常好用并且长期有效的现象。

甚至有基金经理曾说过：我只相信趋势性，其他的我都不相信。

聊到这里有一位现场听众就提出了一个问题：

请问老师认为黑色产业链的资产负债率修复什么时候可以截止？

老师的回答是这样的：

我自己觉得可能不会截止。你可以看到资产负债率变的很小，平均是60%，现在是65%，之前接近70%的样子。

另外资产负债率还跟下游的发展有关，尽管我们周围的国家还是有基建的潜力，但中国大规模基建的时代已经过去了。

所以钢铁行业就不是国家大力发展的行业了，尤其是它的高污染特征，已经和我们新的发展目标不匹配了。

因为再杠杆有几个来源：产能扩张、购买新设备、投资新建厂房、管理水平变成原来的样子、回转率降低、排污恶化等等。

我觉得这几个情况你都不再能看到，所以再杠杆也就不会出现了，由此修复就可能是一种中长期的行为。

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