股权金融市场、增长方式选择与平衡增长——传统与新兴部门视角为探究股权金融市场对增长方式选择和平

芮红霞

丨南京大学经济学院

郑江淮

丨南京大学经济学院、南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心

Equity Financial Market, Growth Mode and Balanced Rate: Perspective of Emerging Sector and Traditional Sector

内容提要

为探究股权金融市场对增长方式选择和平衡增长的影响，本文基于传统与新兴部门的差异，构建动态理论模型并利用“Simulink”技术进行数值模拟分析。理论分析发现股权金融市场效率对平衡增长具有增长效应且存在门槛条件，效率高于门槛值时股权金融市场发展将提高平衡增长率和创新贡献率。

关键词

股权金融市场丨增长效应丨水平效应丨动态一般均衡

引言

当前，中国经济增速放缓和创新型增长贡献不足的现象引起社会各界的高度关注，调整发展结构和转变增长方式已成为各界共识。从经济理论上说，选择资本深化驱动的投资型增长方式，还是选择生产率提升的创新型增长方式，归根结底是要素资源的配置问题。股权金融市场是配置资本要素的重要市场机制，它与我国增长方式选择存在何种关系？其效率的变化将如何影响我国“保增长”和“调结构”的发展目标？这些都是我国供给侧结构性改革的重要课题。

相当数量的文献对股权金融市场更有利于经济增长的观点进行了广泛的实证检验，实证结果显示股权金融市场发展对经济增长发挥着正向的促进作用（Shen 和Lee，2006； -Kunt et al.，2011；Tadess，2002；Tadess，2006；王琳，2008；张成思和刘贯春，2015）。理论研究认为股权金融市场对经济增长的独特作用源于它们提供了与银行业不相同且不可完全替代的金融产品（Egger和Keuschnigg，2015；Bolton 和Freixas，2000；范方志和张立军，2003；郭桂霞和巫和懋，2011）。虽然股权金融市场促进经济增长的宏观经验证据不断增多，但结合微观企业的融资偏好差异与宏观层面的总量变化的“中观”研究相对缺乏，更少有研究从产业发展的结构性变化视角解析股权金融市场对增长方式选择和平衡增长的影响。另外，增长方式与增长速度间非线性关系未引起学术界广泛关注。通常认为增长方式由投资型转变为创新型时长期增长速度必然提高，但两者间可能存在更为复杂的非线性关系。美国推行的“再制造”产业政策表明创新型增长方式与经济增长之间存在负向相关的可能性。

本文的主要贡献有：（1）基于传统与新兴部门的异质性，在内生经济增长理论框架中引入了中观层面的产业机制，从产业结构性变化视角解析股权金融市场对增长方式选择与平衡增长的影响。新兴部门的创新投资面临较大不确定性，需要能化解风险的金融产品，而传统部门的实物投资风险小且对融资成本变化敏感，因此，股权金融市场的效率变化将对传统部门和新兴部门产生不平衡作用，并将通过产业发展的结构性变化影响增长方式和平衡增长。（2）解析出增长方式与经济增长非线性关系的内在机理。因为单一部门的传统经济存在保留增长率，当创新部门增长速度低于保留增长率时创新型增长的贡献率与长期增长负向相关，而当创新部门增长速度高于保留增长率时创新型增长的贡献率与平衡增长正向相关，所以，创新型增长方式与经济增长间呈现出非线性关系。（3）利用中国实际经济数据进行模拟分析，为现行供给侧结构性改革提供有益的思考和政策建议，形成了较丰富的研究结论和具体细化的对策建议。

经济环境与理论假设

经济中存在数量固定为H（H>0）的高技术家庭和数量固定为L（L>0）的低技术家庭，家庭寿命无限。每个高技术家庭拥有1单位的高技术劳动（Skilled Labor），每个低技术家庭拥有1单位的低技术劳动（Unskilled Labor）。最终产品由新兴产品和传统产品构成，两部门的企业家需要在金融市场获得外部融资后才能实施新产品的生产。金融市场存在两种形式的标准合约：股权合约和债权合约。风险中性的投资者可以在股权金融市场和债权金融市场无成本从事套利活动。

（一）最终产品

假设经济存在唯一的最终产品，最终产品为每期的计价商品，价格固定为1。最终产品市场为完全竞争市场且生产函数为：

Yt为t期最终产品的产出数量，

t为t期新兴产品的产出数量，

t为t期传统产品的产出数量。传统产品的生产需要投入低技术劳动和传统中间产品。新兴产品的生产要投入高技术劳动和新兴中间产品。假设传统产品与新兴产品的生产函数分别为：

和H

t分别为t期传统部门和新兴部门投入的劳动数量。

为t期用于传统产品生产的第v类中间产品，

为t期用于新兴产品生产的第v类中间产品。

0＜

α ，β＜1

分别为传统中间产品和新兴中间产品的产出弹性。t期传统中间产品在

（0，Al

）

区间连续存在，

＞0

代表了传统部门规模；新兴中间产品在

（0，Ah

）

区间连续存在，

＞0

代表了新兴部门规模。

（二）中间产品的生产和创新

1.传统中间产品

传统中间产品的生产技术为公共知识，潜在进入者可以自由进入或退出。

期初，厂商必须要从金融市场获取数量为RE（RE≥0）的外部融资，用于支付新设备、厂房等开办费用。RE为沉没成本，代表了传统部门的资本密集程度，RE越大则表明传统部门的资本密集程度越高。获得融资后，厂商开始按边际成本

（X

＞0）

垄断该类传统中间品的生产，并在以后每期期末获得垄断利润流。

2.新兴中间产品

新兴中间产品的生产技术是前沿技术，不能免费获得。在位新兴中间品厂商通过研发获得新兴中间产品的专利技术后才能进行生产。期初在位新兴中间品厂商从金融市场获得数量为
的外部融资全部用于研究和开发，经历研发创新阶段后，以
的概率创新成功获得新产品的专利技术；以
的概率创新失败，不能获得新技术。如果研发成功，厂商可以按边际成本

（X

＞0）

垄断该类新兴中间品的生产，并在以后每期期末获得利润流。如果创新失败，厂商获得的收益为0。假设新兴中间品研发创新函数为：

式（4）中，

φ（

φ＞0）

代表了新兴部门的创新生产率水平，

δ（0＜

δ＜1

）

为研发投入的弹性系数。

（三）金融市场

金融市场中有两种标准合约：股权合约和债权合约。基于交易成本理论，本文采用摩擦成本作为金融市场效率的反指标。假设债权合约无风险，借款人要提供债权金额

τ （

＞

）

倍的担保或抵押资产。达成债权合约后，借款人获得资金且必须在每期期末按照约定的固定利率

（

＞0）

支付利息，否则将损失全部抵押品。执行债权合约存在摩擦成本，系数为

（

＞0）

。债权投资者将占实际获得的利息收入之比为

的部分支付给债权金融市场的中介机构，债权投资者实际获得的利率为

/（1+

）

。

股权合约要求投资者与厂商共同承担项目风险。如果项目成功则每期期末厂商向投资人发放股息的收益率为
；如果项目失败则厂商不需要向投资人支付股息和偿还股本。股权合约的摩擦成本系数为

（

＞0）

。股权投资者需要将占实际获得股息收入之比为

的部分支付给股权金融市场的中介机构以保证股权合约能执行。当项目成功时股权投资者的收益率为

，当项目失败时股权投资者的收益率为0。

（四）家庭行为

每期，高技术家庭和低技术家庭获得的劳动收入可以用于消费或投资金融资产。为了简化分析，假设每期家庭的储蓄率固定为 s（0＜s＜1）。家庭的预算约束为：

为t期低技术（高技术）家庭的工资收入。
表示低技术（高技术）家庭在t期持有的债权金融资产的数量。
表示低技术（高技术）家庭在t期持有的股权金融资产的数量。

均衡分析

（一）产品市场的均衡分析

由最优条件可知，传统中间品价格和厂商获得的垄断利润为：

同理可知，新兴中间品垄断利润为：

（二）金融市场的均衡

首先，风险中性投资者无套利条件要求债权和股权金融合约的预期收益率相等，即：

然后，分析传统部门与新兴部门的融资方式选择。依据收益最大化原则，风险中性的新兴中间产品厂商将在创新风险较大时选择股权融资，在创新风险较小时选择债权融资。

资本市场出清条件要求每期两部门厂商获得融资总数量等于家庭储蓄，即：

表示t期传统部门增长速度。为新兴部门研发投入的资金总量。

（三）实物资本投资与研发创新投入

传统中间产品可自由进入，因而租金耗尽约束下无风险固定利率为：

给定金融市场融资成本，新兴中间品厂商选择研发投入数量以最大化预期收益。因此，在位厂商选择的研发投入和成功概率为：

新兴部门的增速为：

（13）

传统部门的增长速度为：

（14）

（四）股权金融市场效率的影响

由式（13）和式（14）可知，在储蓄充足
的条件下，股权金融市场效率对经济增长具有增长效应且存在门槛条件。效率高于门槛值
时，随着股权金融市场效率的提高，平衡增长率提高，创新型增长的贡献率增加。效率低于门槛值
时，股权金融市场对经济增长和增长方式选择没有重要影响。

参数拟合

需要拟合的参数有
。查询国家统计局网站，整理宏观数据后，本文设定了s，L，H。根据投入产出直接系数表得到

α，β，π

，π

h，

并计算可知传统部门和新兴部门的中间产品的边际成本

和X

。由《科技统计年鉴》中大中型工业企业投资数据计算得出RE，推得贷款利率 =0.071。依据2000—2016年中国人民银行公布的1年期限的存贷款基准利率均值之比设定我国债权金融市场摩擦成本 =0.240。

利用《中国科技统计年鉴》2000-2010年30个省（直辖市）共330个观测值的平衡面板数据对这两个参数进行估计，设定我国东部地区的创新效率 =0.074，创新弹性 =0.057；中西部地区的创新效率 =0.018，创新弹性 =0.131；全国的创新效率 =0.046，创新弹性 =0.094。

我国股权市场可以分为交易所交易和场外交易两种，场内交易的交易费用为一级市场和二级市场间的价格差，场外交易的交易费用表现为场外交易均价与场内交易均价的差异。依据当期收益率的计算公式，得到 =1.00 ， =5.71 。

表1列出了基准模型的所有参数。

表1 参数的取值

数值模拟分析

为了比较股权金融市场效率差异，本文分别模拟了无摩擦

（λ=0）

、低成本

（

1=1.00）

和高成本（

=5.71

）三种不同股权金融市场效率下经济增长和增长方式的演变。考虑到我国东与西部地区在创新函数上差异，在分地区模拟分析中比较分析了

（

λ=0）

和

（

=1.00）

两种不同效率的股权金融市场对东部和西部影响的差异。

1.总体模拟结果

图1和图2中分别模拟了

（

λ=0）

，

（

=1.00）

和（

=5.71

）三种不同情形下经济增长和增长方式的动态。图1显示，不同股权金融市场效率的长期经济增长呈现出了不同趋势，无摩擦股权金融市场的均衡增速为7.27%，低成本股权金融市场的均衡增速为6.80%，而高成本股权金融市场的增速不断降低至保留增长率6.56%。图2显示随着股权金融市场的效率提高，创新型增长的贡献率增大。平衡增长时，无摩擦股权金融市场中创新型增长的贡献率固定为 23.2%，较低成本股权金融市场的高16.73个百分点，较高成本股权金融市场的高23.2个百分点。

结合理论分析，图1和图2的模拟结果表明，从总体上而言我国股权金融市场效率高于门槛值，股权金融市场效率对我国经济增速和增长方式选择发挥重要作用。与本文的总体模拟结果一致，王琳（2008）采用灰色关联法分析得出我国证券市场发展显著促进产业结构升级的结论。提升股权金融市场效率将提升新兴部门增速和创新型增长的贡献率，并增加流入传统部门的投资资金，提高平衡增长速度。Egger和Keuschningg（2015）[15]就曾提出一个国家的金融有效性决定一个国家研发密集型企业的比例和生产创新产品的比较优势。

图1 股权金融市场效率与经济增长

图2 股权金融市场效率与增长方式

2.分地区模拟结果

图3和图4分别显示当

（

λ=0）

和

（

=1.00）

时，东部和西部地区经济增长和增长方式演变的动态过程。图3中，在东部地区将低成本股权金融市场提升为无摩擦股权金融市场时，GDP均衡增速将由8.83%增加至9.17%；在西部地区，无摩擦股权金融市场效率的经济增速动态与低成本股权金融市场基本重合，无明显差异，GDP增速都不断向保留增长率6.56%趋近。图4中，东部地区创新型增长贡献率不断增加直到实现均衡水平，且股权金融市场效率的改善将显著增加创新型增长方式的贡献率。降低无摩擦股权金融市场效率至低成本股权金融市场，创新型增长贡献率在平衡增长时为39.47%，比无摩擦股权金融市场低10.08个百分点。而西部地区，创新型增长的贡献率呈现下降趋势，均由基期的2.59%不断减少并向0趋近，并且股权金融市场效率的改善对西部地区创新型增长的贡献率的促进作用并不显著。

图3和图4的模拟结果表明，分地区而言，我国股权金融市场对经济增长与增长方式选择产生的影响和作用存在显著地区差异。与本文模拟结果一致，范方志和张立军（2003）[1]的实证结果显示我国新兴部门占比与金融发展显著正相关且东部地区相关系数大于西部地区，东部地区的产业结构对经济增长的促进作用显著高于西部地区。

图3 分地区的股权金融市场与经济增长

图4 分地区的股权金融市场与增长方式

结论

基于传统与新兴部门的差异，本文构建两部门动态增长理论模型以探究股权金融市场与产业结构变迁和经济增长之间的内在联系。本文发现股权金融市场效率对增长方式选择和经济增长具有持续的增长效应，而且这种增长效应存在门槛条件。当股权金融市场效率低于门槛值时，新兴部门增速低于保留增长率，股权金融市场对增长方式选择和产业结构演变的作用并不显著。当股权金融市场效率高于门槛值时，随着股权金融市场效率提升，创新型增长的贡献率增加且平衡增长加快。

我国实际数据的模拟分析结果显示：

（1）从总体而言，我国股权金融市场效率提升将同时促进经济增长和创新型增长方式转变。将高成本股权金融市场效率提高为低成本股权金融市场，长期经济增速可提高0.24个百分点，创新型增长方式对经济增长的贡献率增加6.47个百分点。

（2）分地区模拟结果显示我国股权金融市场对经济增长与增长方式选择产生的影响和作用存在显著的地区差异。东部地区的股权金融市场效率与经济增长速度和创新型增长的贡献率显著正向相关，而西部地区的股权金融市场效率对经济增长速度和创新型增长的贡献率没有显著影响。

作者简介

芮红霞

丨南京大学经济学院博士研究生。

郑江淮

丨经济学博士，南京大学产业经济学系教授，博士生导师，经济学院副院长，国家教育部人文社科重点研究基地——南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心研究员，《南大商学评论》副主编。研究方向：产业创新、全球价值链、产业结构、区域发展等。

End

论文来源：芮红霞，郑江淮. 股权金融市场、增长方式选择与平衡增长——传统与新兴部门视角[J]，经济理论与经济管理，即将出版。

受篇幅限制，改写过程中对正文内容进行了较多的删减，同时未列明参考文献，具体细节请参考原文。

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